文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严(yán)格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷(dài)数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工(gōng)具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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