王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。实属和属实区别在哪，实属与属实的区别p>

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一实属和属实区别在哪，实属与属实的区别种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文(wén)不(bù)是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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