核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持(chí)续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下(xià)达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要(yào)条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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