主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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