文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真(zhēn)正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押(yā)相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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