文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度(dù)预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空(kōng)rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所体现。在(zài)经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡