分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平(píng)前(qián)值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912梭子蟹什么时候上市，舟山梭子蟹什么时候上市亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

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